【摘要】

最近顺周期随着各种政策的出台开始上涨，我们认为下半年行情中最关键的β可能就来自于顺周期板块，而顺周期板块中，煤炭又是最具弹性和业绩的行业，站在当下时间点，全面做多顺周期的机会可能已经到来。

一、顺周期为什么涨？

(资料图片)

做多顺周期的前提是相信经济修复。今日的市场行情或许给了所有多头一个教训：你不能在不相信经济会企稳复苏的前提下，去期盼一个牛市，这是来自2015年看似成功，实际则是失败经验的教训。

呵护资本市场的本质是改善经济现状。在8月27日的“两降两规范”政策中，“两降”（印花税实施减半征收、调降融资保证金比例）更容易被解读为市场上涨的有力催化；

然而不可忽视的是“两规范”才更能够起到从金融市场端优化资源配置，改善经济基本面的作用，例如政策在阶段性收紧IPO节奏的同时为房地产企业再融资留下窗口，而房地产链条本身则是当前对宏观经济拖累最明显的部分，也是改善空间最大的部分。或许我们对政策关注的重心应当从“呵护资本市场”本身向“呵护资本市场的本质是改善经济现状”这一方向去转移。

经济修复已经开始，不否认长期问题有待解决，但现在须更重视边际变化。自2023年6月以来，大类资产中商品、国债收益率、汇率均出现拐点并修复，但股票市场的走势却与上述资产出现背离，原因是：过去需求回暖时，景气往往由下游传导至上游，而本轮却先由大宗商品的量价改善开始，与历史的不同导致了投资者对需求回暖持续性的疑问，但实际上拆解库存和产能利用率来看，由于上游的低库存和高产能利用率，这种供给“刚性”或许使得大宗商品相较下游更容易捕捉到微弱的需求改善信号。

从数据上来看，从PMI数据上看，一方面，中国制造业PMI连续第三个月回升至49.7%，接近了荣枯线，环比持续改善。

另一方面，即使是被认为现在艰难起步的库存周期，剔除价格因素后，也已经连续三个月处于“被动去库”的状态之中，即工业企业营业收入同比增速企稳回升的同时，工业企业存货同比增速及产成品存货增速仍在快速地下行（边际改善）。

从PMI和企业的数据我们看到上游的周期股有企稳的因素。这一轮被动去库存的核心原因在于成本端，是当市场价格低于企业生产的全成本时被动触发的。

政策方面，主要是地产政策：针对增量部分的房地产政策出台的节奏类似于将2014年9月-2015年3月的政策缩短到一个周内推出。本轮更积极因素在于：（1）此轮房地产市场调整的时间更甚于当时，压抑的力量更大；（2）在本轮房地产调整的过程中，确实存在部分人群因“不卖房”而积累的“超额储蓄”；（3）进入2023年之后，城镇居民收入增速在逐季改善，有助于购房信心、加杠杆意愿的恢复。 政策的加码也是后续新开工恢复带动顺周期的主要因素。

期货暴涨和工业品的涨价去库存：学习时报上周刊文要斩断预期转弱的负反馈链条，其实只有涨价才可以斩断这个链条，工业品的涨价是首当其冲的，期货市场已经有反应，只有在需求不好的阶段，我们才往往需要涨价去库存。当价格有了上涨动力，企业量的改善也会到来。这也是下半年顺周期盈利的主要看点。

股价的超跌：多数周期股已经跌了半年，回调幅度30%左右，目前估值极低，而高分红和盈利增长的稳定性仍然在，这类板块依然是社保、保险、外资和长线资金的最青睐配置，如果你认为中国经济会好，那么资源股肯定率先受益。

周期股的投资逻辑：今年年初时，各种数据和高频指标都好于现在，但是那个时候是周期股的起跌点，现在经济基本是见底的阶段，我们看到商品开始大涨，这就是周期股的投资逻辑，周期股的上涨不发生在基本面好的时候，而是发生在基本面很难恶化的时候。

二、煤炭为什么是最活跃的

港口低库存叠加化工需求改观，煤价反弹，底部中枢或有上移。8 月第五周，北方港Q5500 平仓价为855 元/吨（+27 元），京唐港主焦煤（山西）价格为2100 元/吨（持平），同期，澳洲LNG 工厂罢工预期下降海外煤价涨跌互现，API2（北欧）、API4（南非）、API6（澳洲）煤价分别周环比-6 （-5%）、-6（-5%）、-2（-1%）美元/吨。

库存结构性问题显现，截至9 月1 日环渤海9 港动力煤库存2185（+60）万吨，月环比去库300 余万吨，叠加国内尿素价格持续上探，以山西兰花小颗粒尿素为例6 月至今上涨500 元，港口煤价出现上涨。但次轮上涨仍伴随着电煤需求由旺转淡，电厂库存高位，水电好转等多重压制因素，煤价底部中枢较上半年或有上移。当下市场预期的主要分歧为下半年煤价底部的位置，旺季转淡季时煤价的反弹无疑给市场一针强心剂。

地产政策持续加码，顺周期板块中煤炭脱颖而出。8 月31 日，中国人民银行发布：1）降低存量房首套贷快利率；2）调整优化住房差别化住房信贷政策。顺周期全产业链中长期预期均有上调，而其中供给端有限制的价格弹性更大：1）于煤炭而言虽2023 年受进口冲击价格由年初的1200 跌至当下的800 余元，但该价格仍在历史高位，煤企仍保持高盈利，且环比视角看进口难有增量，需求若有提升，煤价预期将转好；2）虽有政策利好，市场风险偏好预计也是从底部逐步抬升的状态，煤炭作为高股息板块，有望优先修复，成为顺周期龙头板块。

三、投资建议

2023 年已过半，做多顺周期可能是下半年最强的β，个股高股息愈加清晰；此外重视煤化工品提价带来的化工煤补涨机会；年度主线依然是提质增效的央企，可以关注：1）兼备尿素及化工块煤标的：兰花科创；2）长协焦煤：平煤股份、山西焦煤；3）高股息：陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等。

参考资料：20230903-德邦证券-《德邦证券煤炭行业周报：煤价淡季不淡，顺周期下可顺势布局》

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）