一

(相关资料图)

面对变化的时候，就是再冷静的人都难免慌张和迷茫。就以我自己为例子，很早以前，我就想到了以后可能是货币政策逐渐退潮，财政政策逐渐走上舞台。也看到了以后通胀可能是持续的。但这其实根本没用，年初的时候，你要我说美国可以在萧条前，用一个应对萧条的财政规模去尝试规避萧条。即便我之前纸上谈兵了无数次，真的做这个判断还是难，还是不敢。我深信二次通胀的可能性，但今年沪铜62000的时候，我还是想看到它跌到60000以下再去做多。

所以有两点：事非经历不知难，勿以辩说为必然。以前我不懂，我总觉得国内外的经济研究者，要么语言太直白，连数学模型都不用，要么说的都是一些老生常谈。但其实，真能够把一个复杂的世界用简单的矛盾表达出来，就是矛盾论的精髓了。而老生常谈和常识真的能做到的人也是很厉害。去年12月霍华德·马克斯说的那个“Sea-Change”，当时看到的时候，我以为自己看懂了，但如果我真的看懂了，我也许很多想法在1月的时候就会有所不同。

二

今天晚上Jacksonhole会议的主题是“全球经济的结构性改变”，大家也期待鲍威尔能发表一些关于实际利率、利率水平，或者经济的看法。所以我也想分享一下我自己亲历的一些全球经济的结构性改变，为什么我对财政刺激一直有好感，觉得它是必要的，为什么我对通胀一直有信心。我觉得如果你看完我的故事，就可以发现一些现在看起来的改变，并不是突然起意，而是蓄谋已久。而且很难对此有一个很确定的看法——到底是对是错。

十一年前的我还很年轻，当时我还是一个实习生，在尼泊尔，帮助一家中国公司去获得一个水电项目，当时的加德满都，一天稳定停电八小时，当时我是个狂热的Dota爱好者，我甚至在加德满都登录当时的G-Areana平台，在南亚区和印度人血战。所以我对停电很敏感，每次酒店停电后，网络就没了，如果酒店可以在1分钟内切换到发电机，那么我就可以重连上，如果连不上，那一局就没了。

当时我的主要工作是翻译，也有幸见到了当时尼共的两派领导人，联合马列和毛派，毛派领袖普拉昌达是一个游击队领袖，让人非常难忘，在山里面打了十年游击然后进城推翻了国王。学习中国经验主张农村包围城市，而联合马列相对来说更喜欢大城市革命。学习苏联经验主张城市开花。当时我有两个问题很不理解，第一是，当时中国和尼泊尔做项目，融资成本往往是Libor + 300多点，我就很好奇，为什么美元融资更便宜，但尼泊尔要选择人民币融资。第二是，由于印度在当地控制电力供应，电价远高于当地的承受水平，而尼泊尔位处喜马拉雅山南坡，水电资源非常丰富，水电站的回报率相当高，为什么没人来投资。

那是我第一次对自由市场理论产生怀疑，我觉得如果市场真的这么有效，那为什么没人来套利呢？我当时问了这个问题，然后我的领导告诉我，这些国家的风险都很大，我们不仅要用再保险，而且要计算一个风险溢价，所谓的Country Risk Preium，然后我问这个Country Risk怎么算。他说可以用纽约大学的Damodaran教授发布的国家违约概率和风险溢价去算。这非但没有解决我的问题，只给了我更深刻的疑问，一个教授，坐在纽约的办公室里，可以决定全球的风险溢价？

带着疑问我回到学校完成自己的学业，我咨询了很多教授，这个每个国家的风险溢价到底是怎么算出来的，有些教授告诉我可以去参考IMF的ArticleIV报告，有些教授告诉我是参考金融市场的交易数据，市场更聪明。

后来我有机会去哈萨克斯坦的时候，我就先读了IMF关于哈萨克斯坦的报告，我仔细记录了很多点，然后我想看看这些IMF的疑问到底是不是对的。当时联储正结束第三轮量化宽松，全球美元的流动性正在收紧。当时那一份报告里面提到了哈萨克斯坦的金融稳定性风险，然后给出的建议是，哈萨克斯坦的投资强度依然不高，作为一个资源国，它的人均GDP并不低，但基建的强度很低。

2013~2014年哈萨克斯坦在美元见底准备开始加息的时候，出现了非常严重的汇率危机，坚戈出现了非常大的贬值。

当时在哈萨克我有两个体会：

第一个体会是，美元的潮汐回流对这些新兴市场国家的伤害远超想象，当时很多中国和哈萨克斯坦之间的合作项目，其实和美国没有一毛钱关系，但因为哈萨克斯坦货币的贬值，也都必须被中止。这是我第一次理解“离岸美元”。一个中国的银行和一个哈萨克斯坦的业主，可以凭空创造一个以美元计价的合同，然后被美联储的利率决议影响。

简单来说，比方说中国投资100元，等值15美元，然后哈萨克斯坦还我们2250坚戈，等值也是15美元。但因为美国加息，哈萨克斯坦的汇率从150变成200，就还不了15美元，这个生意就做不了了。

面对这种问题，所有人，包括我，第一个想法就是，既然人民币和哈萨克坚戈做生意，为什么要通过美元呢？退一万步讲，以物易物不好么？

第二个体会是，IMF的很多说法真的是无厘头，哈萨克斯坦面积差不多四分之一个中国那么大，人口就和天津市差不多，这样一个幅员辽阔又没人的国家，开在高速上，一个小时看到十辆车差不多，你要他做大规模基建真的是刻舟求剑......你看数据确实是投资强度不够，人均GDP不错，但也要考虑一下实际情况。

多说一句，一语成谶，在伊朗我就体会到了什么叫做以物易物，当时在伊朗我记得八家银行都开户在昆仑银行......然后贸易就真的可以做起来。

伊朗当时的通胀率差不多10%~15%，青年人失业率20%左右。全国没有酒吧，没有娱乐场所，然后所有人都以加入国家石油公司和国家天然气公司为荣。政教合一的国家，严苛的法律，所有受过西方教育的知识分子都在发牢骚，所有部门实行世俗和神权双合一制度。全民喜欢美国电影和百事可乐，非常有趣的经历。

伊朗当时在努力和奥巴马的美国政府和好，希望可以解除当时严苛的封锁。那也是我第一次对美国的封锁有了实质性的认知，伊朗当时有两个国际航空公司，一个是伊朗国际航空，一个是马汉航空，伊朗国际航空当时有一个波音747-100，最严重的时候，那个飞机的备品备件都没法更新，其实已经威胁到了一些人道主义的问题，但美国依然坚持封锁。

事后想起来，年轻时候的经历，是塑造一个人的，我当时有三个心得：

世界并不是公平的，市场绝不是万能的；

美元的潮汐对于世界的影响是非常巨大的；

美国一旦下决心对付一个国家，根本没有人道或者道德，他是会下死手的。

所以我对于财政政策一直抱有好感的原因就在这里，无论联储多么宽松，加德满都的水电站都修不起来，当地人民都要每天停电三分之一的时间，这种时候，当地确实有投资需求，但市场根本不匹配这个需求，那还不是政府要想办法，这时候你去说他们政府杠杆率高了，其实是没有意义的。你说这个过程里面有没有贪污腐败，肯定有，但哪个国家发展初期是一朵白莲花呢？

市场是有效的，但不是万能的，所以财政确实效率更低，但它有时候也不能少。

三

更重要的是，当时的我还是一个非常幼稚的小孩子，我崇拜英雄，而人一旦看过普拉昌达这样的游击队领袖，在草原上和哈萨克汉子喝过酒，看过伊朗知识分子那种郁结犹豫但又充满牺牲主义的面容。或多或少就会同情他们。

所以当大家在说全球化的时候，我脑海中的全球化，其实就是中国，美国，欧盟，日本这些主要贸易体的全球化，对于尼泊尔，伊朗，哈萨克这些国家来说，全球化的增益，是不如中美欧日多的。

而这就带来我第二个观点——我一直对通胀有很多信心，有两个原因：

第一是因为挖矿真的不是一个很简单的事情，而且供给侧的扰动太多了。新兴市场国家过去这么惨，它总会有很多扰动......

我第一次了解矿业公司的时候，抱着的经验就是之前看水电站、看铁路的经验，我觉得“三年建设期+九年还款期”就是我心目中的投资范式。

但矿山的投资完全是反过来的。矿山很多时候从发现矿化，到项目立项，需要10年甚至更久的时间，然后3~5年建成一个矿山。但一旦建成，很可能2年就把所有钱赚完了。

这导致矿业的投资看起来简单，其实非常难。就是你看到的就是一个公司，买了一个矿山，然后几年赚得满面红光。但实际上，这个矿山从第一次有人发现矿化，到慢慢完善投资计划，可能已经过了10多年。

然后运营过程中，真的是每一个环节都可能出问题，有天气太冷球磨机砸不碎石头导致回收率降低的，有城市扩大，导致原来在郊区的尾矿坝变到市区边上结果要换个地方的。

这个和基建投资完全是反过来的，银行是很喜欢基建投资的，因为项目的投资回报率比较低但稳定，建设和运营很难出一些想不到的风险。但矿山完全相反，回报率高，但不确定性更高，建设和运营永远有意外。所以矿山项目其实是更适合股权投资的。但2008~2012年那一波把太多投资者搞伤了，直到最近1~2年，对于矿业的投资兴趣才慢慢恢复，那就又回到那个问题了，矿业好项目的开发周期太长了。这里面存在一个真空期。

第二是供给有时候真的可以决定价格，所以全球化可以降低很多通胀。

对于供给决定价格这个问题，我最好的例子是在尼泊尔的一个中国餐厅买肉丝面。其实不好吃，而且贵得吓死人。我记得十年前，在尼泊尔那么个地方，一碗肉丝面是35元。

需求其实很差，因为肉丝面这个东西是中国人独特的需求，当地人更多选择把肉烤了吃，所以那个肉丝面其实是肉条面。那个肉条也是可以用来烤的。

但需求决定价格么？并非如此，那肉丝面除了我们其实没人吃，但只要你去吃，就是35元，绝不降价。因为没有其他的供给。所以很多年后，当有人说只有需求可以拉动价格的时候，我脑海中就是那碗肉丝面。

我相信如果长沙的面馆可以在加德满都建立一个肉丝的供应链，那碗肉丝面在我心中只有10元不到的价值。但既然供给没有，那价格就是由唯一的供给方决定的。

所以站在今天，我对通胀并不那么掉以轻心。

四

写在最后的话，现在越来越多的新兴市场国家，无论是东盟、金砖组织，或者所谓的南美OPEC，都在逐渐加大自己的影响力。而印尼想要更多的冶炼厂，智利亦然，阿根廷也是如此。从“全球化”的角度看，你会觉得这是一种重复建设，但如果你真的代入他们的视角，你会发现很多新兴市场在过去20年里面，杠杆都是上的不足的，这到底是这些国家保守，还是原来那个以美国为中心，中国提供商品的全球化系统，并不能照顾到这些国家。从我自己的角度来说，我同情这些国家，我觉得每个人都有发展的权利。

而当你把这些问题都思考清楚，你会发现在我们之前说的那个中美矛盾之上，真正的世界观人生观价值观问题是：

这个世界的发展到底是个偶然现象，是突发的技术革命、工业革命带来的，还是一个必然现象，随着时间推移人类必然向前发展。

或者用一句更加诗意、更加残忍的话来问这个问题：这个世界会给每一个人一个应许之地么？