1.1.深耕行业二十余年，稳步发展终成行业龙头

雅迪控股是集电动两轮车及相关零部件的研发、生产和销售于一体的电动车企业。 公司成立于 2001 年，自 2017 年起连续 5 年销量居行业内榜首，产品销售覆盖全球 100 个国家和地区，并拥有无锡、浙江、天津等 7 个生产基地，稳居中国电动车行业的龙头 地位。公司实控人为董经贵夫妇，股权结构集中稳定。截至 2022 年 12 月 31 日，创始人 董经贵及其配偶钱静红分别通过大为投资和方圆投资两家公司间接持有雅迪控股共 62.4%的股份，为公司的实际控制人，股权结构较为稳定。

股权激励提振员工士气，彰显公司信心。2023 年 1 月 17 日公司发布股权激励计划， 向 263 名集团员工授出 3355 万份购股权，共占当下公司总股本的 1.1%。考核标准方面：1）以公司 2022 年营业收入/净利为基数，2023/2024/2025 年公司营业收入/净利增速分 别不低于 20%/44%/73%，即 20%的复合增速。2）考核标准直接与公司业绩及个人绩效 绑定，可充分激发员工斗志，显现出公司对未来业绩增长的坚定信心。

【资料图】

1.2.销量持续爬坡，盈利能力稳定

营收复盘：量增逐步转为价增。2016-2019 年公司电动两轮车销量年度同比增速稳 定在 20%左右，2019 年新国标发布实施行业进入规范发展期，同时疫情影响下个人出 行&短途配送等需求增长带来增购需求，公司适时扩产+拓展渠道，在 2020 年实现销量 高增，同比增速达 77.3%。2021-2022 年公司总销量维持在 1400 万辆较高水平，随新品 不断迭代产品结构改善，公司整体 ASP 实现稳定增长，2021/2022 年公司 ASP 分别为 1441/1568 元，同比增速分别为+7.4%/+8.8%。

雅迪自主销售同时向分销商销售电池及充电器，电池及充电器营收占比有所提升。 一方面，公司持续鼓励用价格更高的石墨烯电池和锂电替代铅酸电池，使得电池产品平 均售价提升；另一方面，电池产品销量除了伴随整车销量同方向变动外，公司加强营销 工作鼓励分销商向公司购买电池，进一步促进电池产品销量增加。

单车售价提升助力毛利率回升。公司毛利率基本维持在 15%-20%区间，2017 年行 业竞争加剧叠加铜、铅等原材料涨价因素，2017 年公司毛利率同比下降 5.4pct。2020 年雅迪和拼多多举办“品牌万人团”活动，旗下冠能、莱昂等产品降价 10%-30%，带动 毛利率同比下降 1.5pct。2022 年公司毛利率有所回升，主要源于电动两轮车单车售价明 显上升及产品结构的优化。费用率持续改善下公司净利率相对稳定。公司费用率自 2019 年以来持续改善，相较毛利率，公司净利率波动较小。2020 和 2021 年公司毛利率较之 前年度下滑，但受益于整体期间费用率下降，公司净利率有所提升。2022 年公司净利率上升至 7.0%。

公司现金流充裕，经营活动带来的现金流量净额增长明显。在公司产品销量抬升的 带动下 2019 年后经营活动产生的现金流量净额增长尤其明显。充裕现金储备为公司未 来持续投入电动两轮车的生产、研发和销售提供有力支持，助力公司提升行业竞争力。

2.1.总量复盘：新国标发布行业重回高增长

电动两轮车行业自 1995 年起步发展以来，历经十余年的高速发展期逐步成为国民 短途出行的主要工具。自 2013 年起行业基本达到年销 3000 万的稳态水平，销量增速放 缓同时竞争加剧。2018 年 《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）强制性国家 标准（新国标）正式发布，换购需求提升，同时疫情影响下外卖等行业快速发展产生增 购需求，行业重回高增长。电动两轮车核心满足居民短途便捷出行需求。在城市轨道交通建设以及其余公共交 通建设相对不足，同时居民出行半径不断增加情况下，电动两轮车以其操作简易、方便 快捷、省时省力、性价比高等特点，成为人们改善出行条件的重要选择。

短途配送服务（外卖+快递等）提升电动两轮车行业需求。外卖配送最主要的交通 工具即为电动自行车，我们计算了主流骑手 APP2018 年以来的用户活跃数，即美团众 包+蜂鸟众包+美团骑手+达达骑士版+顺丰同城骑士五款 APP 合计用户活跃数，若不考 虑重叠率问题，则 2018 年至 2022 年骑手数量增速达到了 134.98%，截至 2022 年 6 月骑手数达 846.2 万人。同时骑手用车使用频率高、更换周期短，为电动两轮车市场增长 提供重要助力。

2.2.总量展望：出口/替换需求带来新增量

将销量分为新国标带来的替换需求、自然需求、海外市场新增需求，计算可得 2023-2025 年行业销量预计为 5115/5102/5653 万辆。详细拆分如下：1）新国标替换需求： 假设违规车占保有量（2019 年底数据）比例为 20%，新国标带来的替换需求自 2019 年 开始启动，2021-2025 年过渡期结束的省份占比为10.3%/30.0%/24.1%/17.2%/0%，考虑 电动两轮车使用寿命为 3-5 年，因此我们预计 2024 年之后违规电动两轮车会自然更新。 2）更新需求：假设换车周期为 5 年，2023-2025 年更新需求为 2018-2020 年销量。3） 出口测算：假设 2023-2025 年电动两轮车出口增速为 15%/18%/20%左右。

2.2.1替换需求预计于2022年达到高峰

新国标实施后，各地对不符合强制性国家标准的电动两轮车办理临时号牌后实施过 渡期限管理，过渡期内非合规车辆仍可上路。各地过渡期截止时间不同，多集中于 2022-2024 年。我们认为由新国标带来的违规车替换需求预计于 2022 年达到高峰后逐步回落，主要原因为：1）替换需求多已释放：2021 年电动两轮车保有量位居前十名的省 份合计保有 2.69 亿辆，其中过渡期于 2022 年结束的省份保有量占比 42%，替换需求多 数已释放。2）过渡期基本涵盖自然使用寿命：电动自行车使用寿命约为 3-5 年，其所 普遍使用的铅酸蓄电池使用寿命一般在 2-3 年左右，过渡期基本涵盖自然使用寿命，新 增替换需求相对有限。

2.2.2、东南亚两轮车市场或迎来高速发展期

政策推动下东南亚地区电动两轮车行业将迎来高速发展期。东盟国家使用摩托车作为出行工具较为普遍，随着东盟各国环保意识的加强，以绿色环保的电动自行车取代摩托车作为代步工具的趋势逐渐显现。1）政策指引：泰国、缅甸、越南等东南亚地区推动支持低碳环保出行政策落地，通过限制摩托车路权或增加税收提高燃油摩托车使用成本的方式推动电动两轮车的发展，可参考中国推行禁摩令后行业规模迅速提升进程，东南亚电动两轮车市场广阔。2）电动两轮车可满足基本出行需求：大多数东盟国家的公共交通系统不够发达完备，电动自行车以其方便快捷、节能环保、价廉物美的优质属性， 可以充分满足人们日常出行的需求。

东南亚市场潜力大+自贸协定保驾护航+中国企业积极布局等因素影响下中国电动 两轮车企业在东南亚地区的出口量有望持续攀升。1）从现有出口数据来看，2019 年-2021 年出口销量增速均保持在较高水平，三年复合增长率达 45.82%。根据华经产业研究院 统计，出口至北美洲和欧洲比例达 76.8%，东南亚市场出口潜力仍待挖掘。2）2020 年 中国签署 RCEP 贸易协定，加深与东盟地区经济一体化合作，电动两轮车出口政商环境 较佳。2020 年 11 月有 15 个成员国参与的 RCEP 在东亚合作领导人系列会议期间正式 签署，全球最大自由贸易区形成，为电动两轮车出口至东盟等国家营造良好政商环境。3）多家车企积极布局海外市场。2018 年爱玛入驻“中国东盟新能源车生产基地”； 2019 年雅迪宣布越南北江生产基地正式投产，该基地集生产-仓储-办公等功能于一体，产能 20 万台/年。

2.3.格局展望：进一步向龙头集中

品牌认知不断加深叠加新国标带来的高行业准入门槛，行业集中度将不断提升。1） 品牌：随着保有量逐步提升行业进入成熟期，电动两轮车行业已从依靠同质化产品竞争 状态逐步向品牌化竞争演进，产品创新能力、经销商布局广度、售后体系完善度都成为 重要竞争要素，龙头企业将受益于此发展趋势。2）新国标：新国标新增多项强制性功 能，且对于生产资质要求提升，提高行业准入门槛，加速不合规企业淘汰出局，进一步 提升行业集中度。例如所有电动两轮车均须经过 3C 认证才能上市销售，每款车型的 3C 认证都会产生费用，提高整车生产企业的经营成本。

3.1.产能+渠道优势明显，产品矩阵完善

3.1.1、产能：顺时持续扩产，为销量增长提供保障

公司持续扩产，千万级产能居行业首位。2020 年公司新增安徽/重庆/越南三个生产 基地。截至 2022 年底，公司年产能达 2000 万辆，位居行业首位，对比主要竞争车企来 看，爱玛、新日则出现了不同程度的产能饱和现象。产能扩充到位使得公司在生产资源 利用程度较好的同时为公司未来继续上量提供充分的生产保障。

3.1.2、渠道营销：渠道数量质量齐头并进，多元化营销手段打造品牌形象

渠道能力为电动两轮车厂商发展根基，门店经营效率为下一阶段核心竞争要点。从 消费者购买流程来看，试驾体验、本地上牌、售后维修更换电池等均需要线下门店参与， 渠道数量/服务质量是厂商开拓当地市场的重要基础。 雅迪渠道数量领先行业，布局下沉市场。截至 2022 年，公司拥有经销商 4,041 家 和线下销售网点 32,000 个，覆盖全国绝大部分省份，数量远超行业平均水平。同时公司 渠道充分下沉，分销网络包遍及城市、城市中心、各县以及农村地区。广泛且密集的门 店分布和较高的市场渗透率为公司提供优质售后服务并抢占市场份额提供渠道基础。

重视渠道质量，提升单店效能。公司上市所募集的款项中有 4.5 亿元用于改善分销 和销售，其中包括拓展智美终端项目，即通过协助销售点改造产品陈列、布局、品牌形 象等方式改善网点销售业绩。同时公司开拓“24h 上门、5 分钟响应、30 分钟到达、15 分钟快修”的服务模式，建设数千家新型服务站，辐射周边 3 公里，实现社区服务“无 死角”覆盖。渠道质量和效能的不断提升使得公司自上市以来单店整车销量整体呈现上 升态势。

公司采用多元化手段进行产品营销，打造高端、潮流、优质的品牌形象。1）绑定 代言人&合作权威媒体打造品牌形象。2019 年公司签约好莱坞影星范迪塞尔作为代言人， 同时雅迪 G5 作为范迪塞尔的新座驾在好莱坞电影《极限特工 4》中亮相，有效打造“硬 核” 产品形象。雅迪品牌两次登陆央视春晚，营造权威背书的高品质电动车形象。2） 借势综艺 IP，开展跨界联动。公司合作《街舞 5》等综艺，深入年轻消费圈层。

3.1.3、产品：产品矩阵完善，产品研发技术储备深厚

产品矩阵完善，覆盖低中高端。公司产品系列丰富，低中高端市场均有覆盖。截至 2022年底，公司拥有58款电动踏板车型号及88款电动自行车型号。既有适合日常通勤、 接送孩子的简易电自系列，也有以智能化为卖点、定位城市高端新能源代步车的 VFLY 系列。2021 年，雅迪推出换电系列和 VFLY 系列，进一步开拓中高端电动两轮车市场。 目前公司不同车系能够契合各类用户的需求。

公司重视产品研发，技术储备深厚。公司研发投入远超同业水平。雅迪持续投入大 量资金开展 Integrated Product Development（IPD）的培训和调研，建立“战略+IPD+激 励” 项目，鼓励创新研发，为后续持续研发产品提供保障。公司研发投入主要用于整 车及核心零部件开发。电动两轮车行业间同质化较明显，消费者的价格敏感性较高，公 司致力于把握消费痛点开发新车型及核心零部件自研，打造产品差异化，齐头并进提升 品牌力和用户黏性。截至 2022 年底，公司已拥有专利 1890 项，包括外观专利 1248 项、 实用新型专利 533 项和发明专利 109 项。

公司中高端车型占比较高。除主要布局高端市场的小牛电动外，公司在售中高端车 型比例高于业内主要竞争企业，3000 元以上产品比例达 60%，5000 元以上产品达 21%。 其中公司重点中高端车系“冠能系列”自 2020 年上市以来销量增长迅猛，在公司整车 产品中的占比由 2020 年的 6%大幅提升至 28%。同时公司积极布局智能化市场。在智能 化的整体趋势下，公司在冠智 2.0 车型上搭载了冠智 2.0 配备全场景智能系统，功能包 括智能钥匙、实时定位、APP 远程操控等。提升用户用车体验的同时拉动单车售价进一步上升。

3.2.产业链一体化布局，协同效应显著

向上深度整合产业链，实现协同效应。2019 年公司和南都电源达成了有关石墨烯 电池的战略合作协议，公司自研的石墨烯电池即为南都电源生产制造。2021 年 12 月 17 日，公司收购了南都电源子公司华宇新能源（旧称南都华宇）和长兴南都各 70%股权， 并从南都方获得了民用铅酸动力电池相关的专利权及专利申请权。2022 年 8 月 21 日， 公司宣布收购华宇新能源余下 30%的股份，实现对华宇新能源的全资控股，同时意味着 完全控制石墨烯核心生产技术。公司向上整合产业链不仅有助于保证核心零部件质量和 供应的稳定性从而提升品牌力，同时使双方受益于电池生产技术的协同效应，实现降本 增效。

自研电池+电机降低成本，提升产品竞争力。零部件研发投入卓有成效，高性能电 池电机助力产品力提升。公司已在核心车系“冠能系列”上搭载了全新升级的 TTFAR 3.0 增程系统，包括：1）电池。TTFAR 石墨烯 3 代 Plus 电池能在夏冬极端季节里表现稳定， 同时电池容量提升约30%，充放电循环次数超 1000 次，寿命较普通电池 3 倍有余。TTFAR 碳纤维 2.0 锂电采用方型层叠电芯及紧 PACK 工艺，容量较普通锂电池提升一倍，可实 现续航 200 公里。2）电机。公司自研 TTFAR 凸极电机，最高效率达 92%，续航可达 200km, 实现动力&续航双提升。符合用户需求的高性能电池电机加强了公司的技术壁 垒和产品市场竞争力。

领先布局钠电赛道，极钠产品构筑新护城河。2023 年 3 月 17 日，“雅迪·华宇钠 电发布会”推出两轮电动车行业内首个批量化装车的钠离子电池项目——第一代钠离子 电池“极钠 1 号”及匹配整车“极钠 S9”；与浙江大学、钠创新能源、贝特瑞新材料集团进行技术合作签约；并与杭州青山湖科技城管委会签约在青山湖科技城设立控股子公 司，拟投资 1.1 亿元，租赁厂房 1.5 万平方米并建设 0.5GWh 规模钠离子电池量产线， 预计 2023 年 9 月末建成达产并实现 3-5 亿元年销售产值。

极钠 1 号在安全的基础上兼具续航远、耐低温、快速充电、寿命长、动力性能强等 显著优势，雅迪深耕技术创新进行四电系统深度整合，精准解决过去电动车冬季续航不 稳定、充电时间等待长、电池易燃和寿命短等突出问题，更好满足消费者出行需求，有 望带动国内存量市场迭代替换需求增加。

3.3.海外市场带来销量&ASP新增长

3.3.1、海外市场贡献新增量，新股配售保障业务扩张

公司持续推进海外布局，打开全新增长空间。2007 年雅迪成立进出口公司，主要 负责国际市场业务。截至 2022 年底，雅迪已在欧洲、东南亚、南美洲及中美洲地区建 立分销渠道，并通过国际分销网络向超过 80 个国家出口。1）东南亚方面。2019 年 11 月，雅迪越南北江生产基地投产，预计 3 年内扩增至 4 条生产线，实现年产能 50 万台。 作为中国电动两轮车企业的首个海外基地，越南基地将帮助公司抢占市场先机，降低生产环节成本的同时带来新的业绩增长曲线。2）欧洲方面。2022 年 6 月公司全面入驻西 班牙，并携电踏车亮相 2022 年德国法兰克福自行车展，深入欧洲电踏车市场。 2022 年 5 月 31 日，公司通过新股配售募集资金 7.28 亿元（扣除股份发行费用后）， 所得款项将用于海外研产销以及潜在的并购/收购以扩展海外业务。

3.3.2、顺应海外市场需求，提高单车ASP水平

公司针对海外不同市场需求投放具有针对性的产品，同时海外产品普遍售价更高， 有助于提升公司整体 ASP 及盈利水平。 1）越南市场：越南人民以摩托车为重要交通工具，因此公司主要在越南销售电踏 车。公司越南官网在售产品的平均售价折合人民币约 5817 元，其中有 84%的产品售价 在人民币 5000 元以上，显著高于国内在售 5000 元以上产品 21%的比例。越南市场的进 一步上量将为公司贡献更多盈利。

2）日本市场：公司主推可以上日本公路行驶的电动滑板车，其中公司与长谷川工 业共同开发的 KS5 Pro 折合人民币价格约为 9330 元。同时，根据日本警察厅最新规定， 2023 年 7 月 1 日起 16 岁以上的人驾驶最高时速 20 公里的电动滑板车将无需驾照，或将 为公司的日本业务带来新的增量。 3）欧洲市场：公司在德国等欧洲国家大力发展电踏车（E-bike）业务，顺应近年来 欧洲骑行文化流行、电踏车渗透率快速提升的趋势。

基于以下核心假设，我们对雅迪控股 2023~2025 年盈利进行预测。 1）雅迪控股 2022 年电动踏板车销量为 503.40 万辆，电动自行车销量为 897.60 万 辆；预期 2023~2025 年雅迪电动踏板车分别实现 638.86/678.60/753.05 万辆，分别同比 +26.9%/+6.2%/+14.0%；电动自行车分别实现 1042.34/1107.19/1282.21 万辆，分别同比 +16.1%/+6.2%/+15.8% ； 相 对 应 雅 迪 2023~2025 年 收 入 同 比 分 别 为 + 27.2%/+10.8%/+19.9%。 2）公司 2023~2025 年综合毛利率分别为 18.1%/19.0%/20.0%。

我们预计公司 2023-2025 年营业总收入 395/438/526 亿元，归属母公司净利润 26/33/46 亿元，同比+ 22%/+24%/+40%，对应 PE 为 20/16/11 倍，选取 A 股及美股共六家两轮车同业公司作为雅迪控股的可比公司，可比公司估值均值为 21/15/11 倍。鉴于公 司主产品高端化+海外市场拓展+一体化经营及行业格局向龙头集中，我们认为雅迪应该 享受更高估值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）